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中信证券:中国城镇化还有多大空间

更新时间:2019-11-08 08:07:23点击:2757

温益铭的债券研究团队

报告的要点

虽然常住人口城市化已接近2020年政策目标,但登记人口城市化仍远未达到目标。据估计,户籍人口的城市化预计将推动过去两年对新房的年均需求达到13.8亿平方米左右,仍低于2018年商品房销售面积。因此,虽然城市化对房地产有支撑作用,但现阶段户籍城市化驱动的住房需求仍有上限,住房销售下降也可能减缓2020年房地产开发投资的增长速度。

城市化之路:从“家庭与粮食挂钩”到“打破人口流动的坚冰”。改革开放前,中国的户籍制度在一定程度上制约了城市化的发展进程。然而,改革开放后,户籍制度逐渐放松,越来越多的农民工开始在城市工作,城市化程度也在不断提高。

两种城市化:从常住到户籍。随着人口流动的逐步增加,“人与户分离”现象越来越明显,使得城市人口包括“城市登记人口”和“城市常住人口”两个不同的口径。随着城市化进程的不断推进,居民人口和户籍人口的城市化率都在快速上升,但目前户籍人口的城市化率仍离政策目标有一定的距离。

城市化:房地产需求的东风?理论上,城市化的不断推进将有助于释放对房地产的需求。从历史角度来看,城市化与商品房销售增长率之间存在着相对明显的正相关关系。2008年前,商品房销售面积的增长率与城市人口的增长率有较高的相关性。进入2008年后,这两者在某些方面出现了短暂的偏差,这可能是由于政策的影响。就城市而言,城市化对一、二、三级城市商品房销售有一定影响,其中一级城市房地产销售受城市化影响最大。

城市化能带动多少商品房需求?理论上讲,城市居民的居住面积=人均居住面积*城市居民总数,因此城市居民新增居住面积(即新增住房需求)可以通过人均居住面积、城市化率和总人口三个因素来计算。据估计,户籍人口的城市化预计将推动新住宅建筑的年需求量达到13.8亿平方米左右,仍低于2018年商品房销售面积,而住宅销售的下降将使明年房地产开发投资的增速放缓约2个百分点。

总的来说,虽然常住人口城市化已接近2020年的政策目标,但登记人口城市化仍远未达到目标。根据最近颁布的政策,预计仍将继续推动非户籍人员定居。从历史上看,城市化将在一定程度上推动居民购房需求,随后出台的促进非户籍人员定居的政策将在一定程度上支持住宅销售。据估计,户籍人口的城市化预计将推动过去两年对新房的年均需求达到13.8亿平方米左右,仍低于2018年商品房销售面积。总的来说,房地产销售的下降趋势没有改变。我们仍然认为,10年期国债收益率在2.8%-3.2%的合理区间内,可以适当配置,为明年做准备。然而,通胀约束也可能会推迟收益率突破下行区间的时间。我们建议在最近新闻比较不稳定的时期,在注意防守的基础上,适当参加比赛。

文本

2014年3月,国务院颁布了《国家新型城镇化规划(2014-2020)》,其中提到“到2020年,常住人口城镇化率将达到60%左右,登记人口城镇化率将达到45%左右”随着规划截止日期的临近,中国已登记人口的城市化率仍远未达到目标,后续未登记人口的安置预计将继续。那么,城市化和住房需求之间是什么关系呢?促进户籍人口城市化将释放多少住房需求?本文将对此进行分析。

城市化之路:从“户粮对接”到“打破人口流动的坚冰”

改革开放前,中国的户籍制度在一定程度上制约了城市化的发展进程。1958年1月,全国人民代表大会常务委员会通过了《中华人民共和国户籍条例》,首次将城乡居民分为“农业户口”和“非农业户口”两种不同类型的户籍,标志着中国户籍制度的正式建立。长期以来,户籍制度对中国人口流动产生了极其重要的影响。改革开放前,由于中国粮食生产和供应不足,在计划经济体制下,中国主要实行“家庭粮联”制度,没有“家庭粮联”(即城镇户口)的居民无法获得粮食供应,因此很难在城镇生活。另一方面,我国对人口流动和户籍迁移的管理也相对严格。1964年公布的《公安部办理户籍迁移条例》明确指出,要严格限制城乡居民户籍迁移。一般来说,改革开放前,农民进城后很难获得城市居住证和食品供应,这直接限制了农民工进城工作的积极性。因此,改革开放前人口流动不频繁,城市化基本停滞。

改革开放后,户籍制度逐步放松,城市化进程开始。改革开放后,随着家庭联产承包责任制的推进,粮食产量显著增加,粮食供给逐渐由不足向富裕转变。因此,农村劳动力也产生了一些过度压力。从那以后,一些农民在城市打工的现象开始出现,城市化进程也开始了。尽管1981年底国务院发布了《关于严格控制农村劳动力进城务工和农业人口向非农人口转变的通知》,旨在控制农民进城务工和农业户籍的转变,但1984年国务院发布的《关于农民进城落户的通知》仍然放宽了农村户籍向非农户籍转变的限制。因此,农民工非农化户籍制度正式“破冰”。1990年代初,随着"家庭与粮食分离"的逐步推进以及粮票和油票等定量供应系统的取消,人口流动不再附属于户籍方面的粮食供应系统。20世纪90年代中期,一些城市的定居方式逐渐从“计划制”转变为“条件制”,农民工进城的积极性进一步提高。从那以后,越来越多的农民工开始在城市工作,城市化程度也在不断提高。

两种城市化:从常住到户籍

随着人口流动的逐步增加,“人与户分离”现象越来越明显,使得城市人口包括“城市登记人口”和“城市常住人口”两个不同的口径。随着农民工进城打工的热情持续高涨,进城打工的农民工数量也达到了历史新高,但城市户籍的数量并不是无限的。因此,“人与家庭分离”(即住所仍然在农村,但工作地点在城镇)已经开始出现。正因为如此,城市人口实际上有两个标准:城市常住人口和城市户籍人口。其中,户籍人口是指按照《中华人民共和国户籍条例》由常住地公安户籍管理机关登记其常住户口的人。这个人口是该地区的户籍人口,只要他们在某个地方有永久住所,不管他们是否外出,也不管他们外出的时间长短。常住人口(resident population)主要是指经常在某一地区居住一定时间(一般超过半年)的人口,如包括当地的常住人口、户籍在国外但在当地居住了半年以上的人口、调查时居住在当地但没有在任何地方登记常住(即袖珍居住地)的人口等。

随着城市化的不断推进,居民人口和户籍人口的城市化率都在快速上升,但户籍人口的城市化率离政策目标仍有一定的距离。早在2004年2月,《政府工作报告》就提出要全面推进城镇化进程,2014年3月颁布的《国家新型城镇化规划(2014-2020)》明确指出,“到2020年,常住人口城镇化率将达到60%左右,登记人口城镇化率将达到45%左右”2016年,国家办公室启动了“促进1亿未登记人口进城定居计划”,为促进农业人口的转移和定居,国家发展和改革委员会于2019年发布了“2019年新型城镇化建设重点任务”,指出将“积极促进城镇就业农业人口的转移和定居”,并继续加大户籍制度改革力度。2011年之前,国家统计局公布的城市化率(城市人口/总人口)通常由常住人口计算。自2011年以来,统计局开始公布户籍人口的城市化率。截至2018年底,居民人口城镇化率和户籍人口城镇化率分别为59.58%和43.47%。居民人口的城市化率明显高于户籍人口。根据2020年政策目标,居民人口城镇化率基本达到预期目标(60%),而登记人口城镇化率仍离政策目标有一定距离(45%),城市登记人口仍有一定增长空间。

城市化:房地产需求的东风?

理论上,城市化的不断推进将有助于释放对房地产的需求。一方面,随着城市化的不断推进,大量农村人口将成为城市人口,而这些新的城市居民将带来新的住房需求。另一方面,随着城市化进程的不断推进,对劳动力要素自由流动的限制逐渐解除,资源配置效率进一步提高。在一定程度上,它有助于促进城市的经济增长,增加居民收入,促进房地产价格的上涨。

历史表明,城市化与商品房销售增长率之间存在明显的正相关关系。根据国家统计局公布的我国登记人口城市化率、常住人口城市化率和当前总人口数,我们可以分别计算城市登记人口和城市常住人口总数。值得注意的是,由于户籍人口城市化率指数自2011年才公布,其时间序列相对较短,很难比较该指数与房地产投资之间的关系。因此,我们不妨从居民人口指标入手,分析居民人口城镇化率与房地产投资的关系(实际上,从2011年至今,居民人口城镇化率与户籍人口城镇化率有一定的相关性)。总体而言,居民人口城镇化率与商品房销售增长率之间存在着较为明显的正相关关系。

2008年以前,商品房销售面积的增长率与城市人口的增长率有很高的相关性。进入2008年后,这两者在某些方面出现了短暂的偏差,这可能是由于政策的影响。具体来说,在2008年之前,商品房销售面积与城市人口增长率之间有很强的相关性,趋势和拐点都是一致的。然而,进入2008年后,两者的增长率开始短期偏离趋势。2009年、2013年和2016年这三个时间点的特点都是商品房销售较高,城市人口增长率较低。我们认为,政策刺激可能是这一现象的原因之一。2008年,中国经济面临巨大下行压力。中国先后发布了《房地产交易税收政策调整通知》、《个人住房转让业务税收政策通知》、《中国人民银行关于扩大商业个人住房贷款利率下调幅度的通知》等一系列住房优惠政策相关文件,国务院办公厅发布了《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》,房地产销售持续改善。2013年的情况与2016年相似:2012年7月,中国人民银行决定下调金融机构人民币存贷款基准利率,个人住房公积金存贷款利率也相应下调,这也导致2013年全年商品房认购量持续飙升。2016年,随着温室气体货币化改革的继续推进,商品房市场将继续繁荣。因此,商品房销售的增长率将保持较高。

城市化对一、二、三级城市商品房销售有一定的影响,其中一级城市房地产销售受城市化影响最大。从30个大中城市的商品房交易数量来看,城市居民人口增长率与一、二、三线城市的商品房交易有明显的关系。此外,从2011年至今,一线城市商品房交易增长率的趋势和拐点与城市居民人口相似,这在一定程度上反映了居民在解除结算限制后对购买一线城市商品房的更大热情。

城市化能带动多少商品房需求?

如前所述,目前居民人口的城市化已接近2020年目标,进一步发展的空间相对有限。然而,登记人口的城市化仍远未达到政策目标。结合“2019年新型城镇化建设重点任务”,后续工作预计将继续推进城市非户籍人口的安置。那么,城市化会给商品房带来多少需求呢?

理论上讲,城市居民的居住面积=人均居住面积*城市居民总数,因此城市居民新增居住面积(即新增住房需求)可以通过人均居住面积、城市化率和总人口三个因素来计算。然而,值得注意的是,国家统计局公布的“人均居住面积”指标是通过抽样调查计算的。为了确保调查的稳定性,国家统计局的抽样调查对象往往是具有当地户籍的城市家庭,但不包括一些流动性强的永久性非户籍人口。因此,该指标实际上反映了城市户籍人口的人均居住状况。在此基础上,我们将该指数乘以注册城镇居民总数,得出当年注册城镇居民总居住面积。具体来说,2018年登记人口城镇化率为43.47%,总人口为13.95亿,城市登记人口人均居住面积为39平方米,因此2018年城市登记人口总居住面积应为236.6亿平方米。那么,2020年城市户籍总居住面积是多少?

据估计,户籍人口城市化预计将推动过去两年住宅需求年均增长至约13.8亿平方米,仍低于2018年商品房销售面积。让我们先估计一下2020年城市登记总人口。根据卫生计生委发布的“国家计划生育第十三个五年发展计划”,2020年中国总人口将达到14.2亿元。结合2020年45%的目标城镇化率,预计2020年中国城市登记人口将达到6.39亿(14.2 * 45%)。接下来,让我们估算一下城市登记人口的人均居住面积。从历史上看,人均住宅面积的同比增长率与人均可支配收入的同比增长率有着较为明显的正相关关系。通过计量回归,可以得到两者的回归模型:人均住宅面积同比增长率=0.37*人均可支配收入同比增长率。如果我们用过去五年人均可支配收入的平均增长率作为2020年人均可支配收入的增长预测,那么2020年人均可支配收入预计将达到8.0%左右。在此基础上,2020年城镇登记居民人均居住面积预计达到41.3平方米,2020年城镇登记居民总居住面积预计达到2639万平方米(649 * 413万平方米)。考虑到2018年城镇户籍人口的总居住面积为236.6亿平方米,总体而言,2019年至2020年间的新增居住需求预计将达到27.5亿平方米。平均而言,仅过去两年的新增需求就约为13.8亿平方米,这将在一定程度上支持对商品房的需求。但是,考虑到2018年商品房销售面积已经达到14.8亿平方米,现阶段户籍城市化带动的住房需求可能有一定的上限。

应该指出,我们的估计是基于中性预期假设。事实上,由于部分新增户籍人口在定居前可能是本地非户籍居民,他们在定居前可能已经购买了房地产。因此,即使他们定居下来,也可能不会有任何新的购房需求。基于此,我们对购房需求的估计有些高。另一方面,实际上,由于旧房翻新的需要和现有户籍人口购房的需求,这也可能导致我们的估计偏低。基于此,我们的计算基于中性预期,包括三个假设:第一,我们假设新增户籍人口能够产生住房需求;其次,我们假设现有户籍人口对住房没有新的需求。第三,新增户籍人口的购买需求在结算年度得到释放。

据估计,明年住宅销售的下降将使房地产开发投资的增长率降低约2%。根据之前的估计,2019年至2020年间,新建住宅的需求预计将达到27.5亿平方米。考虑到2018年商业建筑的销售面积为14.8亿平方米,假设2019年和2020年商业建筑的增长率相同,可以引入-4.8%的平均复合增长率。据此,2019年住宅建筑销售面积可能达到14.1亿平方米,而2020年销售面积可能下降到13.4亿平方米。从“销售-征地-建设-施工-竣工”开始,销售面积的下降将直接导致销售额的下降。通过回归方程的简单计算,销售面积同比增长率每下降1个百分点,销售增长率就会下降1.4个百分点(即住宅销售同比增长率=1.4*住宅销售面积同比增长率)。因此,2019年和2020年商品房和住宅销售的同比增长率将分别为8.0%和1.2%(每年下降6.7%)。对于投资,回归模型显示住宅开发投资同比增长率=0.46*住宅销售同比增长率,因此2019年和2020年住宅开发投资将每年下降3.1%。考虑到住宅开发投资在所有房地产开发投资中的比例约为70%,2020年住宅销售下降或房地产开发投资增长率下降约为2%。

总体而言,改革开放以来,中国放宽了对人口流动和户籍转移的限制,这在一定程度上导致了城镇常住非户籍居民的“人户分离”。根据统计局公布的城市化率,虽然常住人口的城市化率接近2020年的政策目标,但登记人口的城市化率仍远未达到目标。根据最近颁布的政策,预计仍将继续推动非户籍人员定居。从历史上看,城市化将在一定程度上推动居民购房需求,随后出台的促进非户籍人员定居的政策将在一定程度上支持住宅销售。据估计,户籍人口的城市化预计将推动过去两年对新房的年均需求达到13.8亿平方米左右,仍低于2018年商品房销售面积。总的来说,房地产销售的下降过程没有改变。我们仍然认为,10年期国债收益率在2.8%-3.2%的合理区间内,可以适当配置,为明年做好准备。然而,通胀约束也可能会推迟收益率突破下行区间的时间。我们建议在最近新闻比较不稳定的时期,在注意防守的基础上,适当参加比赛。

市场评论

利率债务

资本市场综述

2019年10月15日,银行间质押式回购加权利率整体上升,隔夜、14天、21天和1个月分别为14.53个基点、4.09个基点、18.9个基点、2.52个基点和14.54个基点,分别升至2.71%、2.69%、2.75%、2.78%和2.82%。国债收益率整体上升,1年、3年、5年和10年分别变化2.53个基点、0.52个基点、0.57个基点、0.27个基点至2.55%、2.79%、3.05%和3.17%。上证综指下跌0.56%,至2991.05点,深证综指下跌1.17%,至9671.73点,创业板指数下跌1.10%,至1660.89点。

周二,央行没有反向回购操作,没有反向回购到期日,也没有净流动性交割。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据

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